摘   要

核心观点

租赁行业本质上是一种类信贷业务，但其融资渠道及客户资源相对狭窄，企业的融资能力和业务能力是信用资质分析的关键。金融租赁公司牌照较为稀缺、融资渠道更为多元、监管要求更为严格，信用资质整体较好；商业租赁公司需按照主营业务分别进行信用资质分析。在投资机会方面，租赁公司与其股东发行的债券仍有一定的利差、租赁行业等级、期限利差仍然较高，我们建议对融资租赁企业从融资能力、业务资质、财务指标三个方面进行分析信用资质，结合市场定价，从主体、等级、期限上挖掘投资机会，同时，关注股东背景弱、资产投向风险高企业的信用风险。

租赁业务是投融资渠道相对狭窄的类信贷业务

租赁行业本质上是一种类信贷业务，但其融资渠道及客户资源相对狭窄。租赁行业有两个特点：一是典型的资本依赖型行业，企业的融资能力至关重要；二是具有周期性特征，企业的盈利能力和现金流受信用周期及行业周期影响较大。根据不同政策文件的要求，租赁公司包括金融租赁、内资租赁和外资租赁三种。在2018年4月后，三种类型的融资租赁公司统一划归到银保监会监管。金融租赁公司在个体规模、融资渠道和信用资质上具有绝对优势。



从企业融资能力、业务能力及财务指标三个维度进行信用资质分析

企业的融资能力可以从股东背景（股东资质、持股比例）、公司的地位（成立规模、公司规模）、融资成本三个方面进行考量。我们可以用客户质量（行业分布、区域分布、客户集中度）及资产质量（不良率、拨备覆盖率）来衡量企业的业务能力。在财务层面，从企业的盈利能力、现金流与偿债能力、往来款三个方面进行评估。



金融租赁公司整体信用资质较好

金融租赁公司牌照更为稀缺、融资渠道较为多元、监管要求更为严格，信用资质整体较好。金融融资公司的大股东仍以银行为主，且对公司的控制力较强，公司的业务发展对股东的依赖度较高，需重点关注股权结构给公司带来的潜在风险。



商业租赁公司个体间差异较大

商业租赁公司按照主营业务区分，可分为三类：一是厂商系融资租赁公司，这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务，风险相对可控，但由于利润相对微薄，部分厂商系租赁公司开始发展集团外租赁业务；二是第三方融资租赁公司，由于缺乏股东背景的支持，第三方融资租赁公司的业务相对分散，下游客户资源依赖于公司过去的积累，对公司信用的分析需侧重其客户资质的分析；三是平台系租赁公司，股东多为地方政府平台，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，重点分析企业投向的区域及平台的资质。



主体、等级、期限上挖掘投资机会，关注弱资质主体信用风险

租赁企业一级发行的票面利率与其股东发行相关债券的票面利率仍然存在一定的利差，并且租赁行业仍存在一定的等级利差和期限利差，可以对融资租赁行业的个体从融资能力、业务资质、财务指标三个方面进行分析信用资质，结合市场定价，挖掘相关投资机会。另一方面，随着包商事件爆发，市场重新定义无风险资产，金融严监管导致租赁公司融资渠道受阻，部分行业景气度回落，关注股东背景弱、资产投向风险高企业的信用风险。



风险提示：企业流动性风险、数据披露口径不一致




投融资渠道相对受限的类信贷业务

租赁是指在约定的期间内，出租人将资产使用权让与承租人，以获取租金的业务模式。租赁的主要特征是转移资产的使用权，而不是转移资产的所有权，并且这种转移是以支付租金为代价的。



多头监管下的租赁行业 

根据不同政策文件的要求，租赁公司包括金融租赁、内资租赁和外资租赁三种。在2018年4月之前，三种类型的融资租赁公司分别受银监会、商务部和国税总局、商务部监管。2018年4月后，三种类型的融资租赁公司统一划归到银保监会监管。2019年，统一的监管架构确立下，相应的监管政策陆续出台，银保监会发布的“2019年规章立法工作计划”中明确将《融资租赁企业监管办法》列入修订之列，相关政策或在年内出台。长期来看，行业监管趋严，有利于龙头公司市占率提升。从企业类型来看，我国租赁公司以外资租赁为主，截至2019年6月，总计有金融租赁公司70家，内资租赁公司397家，外资租赁公司11560家。





在租赁规模方面，三种类型租赁规模平分秋色，金融租赁公司在规模上具有绝对优势。截至2019年6月，外资租赁合同总余额20800亿元，内资租赁合同总余额21000亿元，金融租赁合同总余额25100亿元。尽管外资租赁公司在数量上远高于内资租赁公司和金融租赁公司，但三类租赁公司合同余额占比基本接近，主要由于外资租赁公司资产规模相对较小，部分成立公司是为了获取政策补贴，空壳公司较多，实际在运营的公司数量远小于注册家数。可见，金融租赁公司在企业规模上具有绝对的优势，而外资租赁公司整体规模偏小，行业集中度相对分散。


金融租赁信用资质整体优于商业租赁（内资租赁、外资租赁）。从机构性质来看，金融租赁公司是金融机构，而融资租赁公司是一般的工商企业。因此，金融租赁公司的融资渠道更为多元化，可以通过同业业务实现低成本融资，但金融租赁的牌照审批及监管更为严格，而外资租赁的牌照审批及监管指标更为宽松。在融资渠道上，金融租赁公司可以进行同业拆借、吸收非银行股东定期存款等方式进行融资。在监管要求方面，金融租赁公司需要构建资本管理体系、资产质量分类制度、准备金制度等，此外，对于不同类型交易方（包括单一客户、单一关联方、单一股东等）的融资租赁业务余额有相应的要求，信息的透明性和业务的规范性更强。




租赁行业业务模式及特征

国内的租赁企业以售后回租为主，辅以直接租赁。售后回租的业务模式包括以下四个步骤：一是指承租人将自有设备等资产出售给出租人，二是出租人支付设备价款给承租人，资金的来源多为出租人的外部融资；三是承租人按照融资租赁合同和同，按约定向出租并分期支付租金使用该资产；四是租赁合同到期后，出租人将设备所有权转移给承租人，承租人支付相应价款。




租赁行业本质上是一种类信贷业务，但其融资渠道及客户资源相对狭窄。租赁行业有两个特点：一是典型的资本依赖型行业，企业的融资能力至关重要；二是具有周期性特征，企业的盈利能力和现金流受信用周期及行业周期影响较大。



在融资渠道上，融资租赁企业的资金来源仍以银行信贷为主。目前，银行贷款仍然是租赁公司相对稳定和主要的融资渠道，国内发行债券、发行资产管理计划、进行境外借款、股东借款以及与信托公司合作成为重要的渠道补充，同业借款成为金融租赁公司重要的低成本融资方式。2015年之后，租赁行业公开市场融资规模快速增长。2015-2018年国内融资租赁公司（含金融租赁公司）债券发行规模分别为540.5亿元、1071.3亿元、2130.1亿元和3246.40亿元；以租赁租金为基础资产的资产证券化产品规模分别为591.93亿元、1035.23亿元、793.21亿元和1603.81亿元。




从融资租赁资产行业分布看，融资租赁资产主要分布在能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备和工业装备等重资产的行业，各类租赁公司的目标客户趋同。背后的原因在于，上述行业的资产规模较大，调研成本较低，为控制业务风险，各类融资租赁公司普遍偏好这些领域，2014年以后，部分成立时间短、资源储备少、追求高利润的租赁企业，将客户资质进行一定下沉，将业务拓展至医疗、教育、电子等相对新兴的行业。在行业分布变化上，2014-2016年间，能源设备行业的资产总额从2014年的第7位跃居至2016年的第1位，而建筑工程设备行业则从2014年的第4位跌至2016年的第7位，通信电子设备行业规模开始增长。




融资租赁行业会计处理

由于融资租赁企业从事类信贷业务，其会计处理和财务分析方法与常规的工业制造企业有所不同。在利润表会计处理方面，融资租赁公司利息收入均计入利润表的“营业收入”科目，且多数企业将利息支出计入“营业成本”科目，有个别企业将利息支出计入“财务费用”科目。在现金流量表会计处理方面，按照利息的支付上，一类是将融资租赁业务相关的利息支出均计入经营活动现金流，另一类是将利息支出计入筹资活动现金流出。




租赁行业发债主体信用资质分析

租赁行业信用分析框架

按股东背景及国际惯例，融资租赁公司分为金融租赁公司和商业租赁公司，商业租赁公司又包括厂商系租赁公司、独立第三方租赁公司以及平台类租赁公司。由于二者有各自的特点，我们将租赁企业按照金融租赁和商业租赁两类分别进行分析。



在经营层面，从企业融资能力及业务能力两个维度进行分析。



企业的融资能力可以从三个方面进行考量：一是公司的股东背景，依赖股东背景进行融资并且开展业务的租赁公司是常见的现象，如果股东资质优良，融资能力强，那么融资租赁企业能获得更便宜的资金支持；二是公司的地位，通常规模越大、净资产越大的企业，金融机构对其认可度越高，相应的融资能力越强、融资成本更低，另外，如果企业成立时间短，在缺乏优质客户和过往业绩的情况下，获得银行授信的难度较大；三是公司的融资成本，融资成本是公司融资能力结果的体现。



我们可以用客户质量及资产质量来衡量企业的业务能力。在客户质量方面，按照公司的业务模式，可以分别对厂商类、平台类、及第三方租赁公司从行业分布、区域分布、客户集中度三个角度进行分析， 厂商类租赁公司重点分析厂商业务类型以及非股东方的业务情况，平台类租赁公司重点分析区域分布情况，第三方租赁公司重点分析行业分布；资产质量是企业业务能力的反映，可以用不良率以及资本充足率反映企业的资产质量。



在不良率的计算方面，特别提醒不同企业对不良贷款的确认不尽相同。例如，某租赁公司单一最大客户为海航集团有限公司，截至 2019 年3月末，海航集团无法按期足额支付前述之租赁款本金，但由于公司申请了资产保全并冻结海南航空的相应股份，公司预计可足额收回海航集团的应收融资租赁款，故未将相关的应收融资租赁款余额全数计入不良租赁资产。另外，租赁公司可以通过将贷款展期、借新还旧等方式延期确认不良贷款。因此，在对不良资产进行分析时，建议投资者进行相应的判断。



在财务层面，从企业的盈利能力、现金流与偿债能力、往来款三个方面进行评估。在盈利能力方面，用营业收入、盈利规模、利润率三个指标来衡量；在现金流与偿债能力上，用资产负债率、现金流缺口、资产与负债的期限匹配情况来衡量；往来款用来衡量股东对租赁公司的资金支持以及资金占用情况。




金融租赁行业发债主体信用资质分析

融资能力

从股东来看，金融租赁公司的大股东仍以银行为主，且对公司的控制力较强。股东性质方面，仅信达租赁、外贸租赁、江苏租赁、河北金租、长城租赁、华融租赁、昆仑租赁、皖江金租及西藏金融租赁股东为非银机构。特别注意，西藏金租控股股东为民营企业东旭集团，股东在融资方面对企业支持的能力较为有限；皖江金租股权由渤海租赁转让至安徽省交通控股集团，公司无实际控制人。在持股比例方面，河北金租、江苏租赁的第一大股东持股比例不到30%，河北金租第一大股东河北建投持股比例26%，第二大股东新奥集团持股比例24%，需重点关注股权结构给公司带来的潜在风险。



在公司背景上，2014年以后成立的租赁公司规模普遍偏小。在成立时间方面，信达租赁、国银租赁、外贸租赁、江苏租赁、河北金租、长城租赁时间较早，均在2000年前成立；哈银金融租赁、洛银金融租赁、北银金融租赁、渝农商金融租赁、珠江金融租赁、苏银金融租赁、永赢金融租赁、西藏金融租赁为2014年及以后成立，需重点关注公司市场认可度情况。在资产规模方面，按净资产规模计算，工银租赁、国银租赁、交银租赁、招银租赁、民生租赁规模位列前五；珠江金融租赁、洛银金融租赁、永赢金融租赁、哈银金融租赁及渝农商金融租赁资产规模较小。




在融资成本上，金融租赁公司的融资成本分布在4%-6%之间，工银租赁、苏银金融及珠江租赁的融资成本较低，邦银租赁、西藏金融、洛银金融的融资成本偏高。




业务能力

金融租赁企业的业务对于股东方的依赖程度较高。从行业分布来看，2018年，除珠江金融租赁主要的行业为教育业，其余金融租赁公司业务均集中在水利、交运、公共设施、租赁和商服、制造业类。客户集中度方面，信达租赁、长城租赁及昆仑租赁单一客户集中度超过27%；珠江金融租赁、建信租赁、北银金融租赁及永赢金融租赁前十大客户集中度超过170%，需要重点关注企业的集中度风险。




在不良率方面，皖江金租及信达租赁的融资租赁款不良率较高，超过2%；珠江金融租赁、哈银金融租赁、渝农商金融租赁及永赢金融租赁的不良率较低，与其成立时间较晚有关。资本充足率方面，按照金融租赁公司8%的监管要求，租赁公司资本充足率较为充裕，永赢金融租赁、建信租赁、民生租赁资本充足率在10%-11%之间，其余均超过11%。




财务分析

企业营业收入规模及利润率分化较大。工银租赁和国银租赁的营业总收入远远高于同类公司；农银金融租赁、珠江金融租赁及哈银金融租赁的营业总收入排名靠后，只有6亿左右。在利润率方面，昆仑租赁、珠江金融租赁的净利润/营业总收入达到60%以上，而外贸租赁、长城租赁、信达租赁、皖江金租的净利润/营业总收入不足20%。但租赁业务收入高是一把双刃剑，通常通过降低融资成本对企业的利润提升空间较为有限，多数租赁公司通过下沉到中小型企业，提升议价能力，获取更高的利润。这类企业的潜在风险暴露更大，需要重点关注行业、区域及个体的业务分布情况。




现金流方面，由于企业会计处理的差异，我们将经营性净现金流与投资性净现金流加总起来反映企业经营活动产生的现金流情况，皖江金租合计现金流净流入为142亿，远远高于同类公司，源于企业2018年大幅缩减业务规模；民生租赁、建信租赁、江苏租赁、西藏金融租赁及华融租赁现金流大额流出，反映企业在扩张业务规模。如果用CFO+CFF+CFI表示企业的融资缺口，民生租赁、华融租赁的融资缺口较大，民生租赁系2017年融资规模较大、时点数波动所致。



在资产负债率方面，北银金融租赁、交银租赁、长城租赁、河北租赁及建信租赁负债率超过90%，杠杆水平较高；皖江金租、农银金融租赁、江苏租赁、昆仑租赁及西藏金融租赁杠杆水平较低。




商业租赁行业发债主体信用资质分析

租赁公司按照主营业务区分，可以分为一下三类：一是厂商系融资租赁公司，这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务，风险相对可控，但由于利润相对微薄，部分厂商系租赁公司开始发展集团外租赁业务；二是第三方融资租赁公司，由于缺乏股东背景的支持，第三方融资租赁公司的业务相对分散，下游客户资源依赖于公司过去的积累，对公司信用的分析需侧重其客户资质的分析；三是平台系租赁公司，股东多为地方政府平台，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业。




我们重点对有存量债的16家厂商系租赁公司、10家第三方类型公司、2家平台类公司进行分析。



融资能力

从股东背景上来看，厂商系租赁公司的股东背景相对较强，需警惕部分股东资质较弱对企业带来的拖累。如，渤海租赁的股东为海航资本，需重点关注海航信用风险事件对公司的影响。在成立时间上，环球租赁、中国康富、中建投租赁、远东租赁及渤海租赁成立时间较早，均在2000年前成立，而晨鸣融资、文化科技租赁、国控租赁、上海大唐租赁、芯鑫租赁及中民投租赁成立时间较晚，需要关注企业在行业中的认可度。从第一大股东持股比例来看，中国康富及国控租赁第一大股东持股比例不到30%，需要重点关注控股股东对企业的支持情况。从杠杆率来看，中航租赁、中民投租赁、融和租赁的业务规模较大。




在融资成本上，商业租赁的融资成本在3%-8%之间，融资成本差异性与金融租赁相比更大，股东被国企背景的租赁公司成本较低。中飞租、晨鸣租赁、文化科技租赁的融资成本较高，国家电网租赁、融和租赁、中建投的融资成本较低。




业务能力

平台类租赁公司的业务多数依赖于股东，项目投放集中在当地的基建类或公益类项目，并且逐渐拓展到其它区域。国泰租赁客户以山东省内为主，主要分布在山东、江苏及贵州；越秀融资租赁近年来不断拓展省外业务，客户分布在江苏、浙江、湖北等地区。




厂商系融资租赁公司通常以集团内业务为主，不过由于集团业务盈利空间有限，多家企业纷纷转型拓展集团外的市场化业务，如五大发电集团下的融资租赁公司近年来集团外业务占比均有所提升。厂商类融资租赁公司的信用资质受股东方的影响较大，实力强的股东方能够提供融资支持及业务机会，而资质偏弱的股东方甚至可能出现占用租赁公司资金反哺集团业务的情况。



在已披露集团业务数据的企业中，华电租赁、国网租赁、大唐租赁、融和融资、中交建租赁、华能天成的集团业务占比较高，中广核租赁、晨鸣租赁、中航租赁对集团业务的依赖度较低，对企业信用资质的分析将更侧重于市场化的业务部分。并且，结合客户集中度分析，晨鸣租赁的集团业务占比不高、且客户中度较高，需要重点分析企业租赁客户的信用资质。




第三方融资租赁公司由于缺乏股东方业务的支持，其资产投放的行业通常较为分散，客户集中度也较低，但不良率偏高。第三方类型公司中，平安租赁主要业务集中在商用车，海通恒信第一大业务为公司消费服务，文化科技租赁集中在集成半导体领域，其他公司业务主要集中于基础设施、能源、制造业等。




财务指标

在盈利能力方面，渤海租赁、远东租赁及平安租赁的2018年营业总收入超过150亿，远远高于同类公司；中信富通、华润租赁、中广核租赁的营业总收入不到7亿，排名靠后。在利润率方面，晨鸣租赁、大唐租赁、环球租赁、文化科技租赁、越秀租赁、华能天成租赁净利润/营业总收入超过30%，部分企业通过下沉客户信用资质获得较高的利润率，也有通过低廉的融资成本提高利润水平；中信富通出现亏损，源于公司项目投放减少以及2018年全年计提5亿元信用减值损失。




现金流方面，从经营性净现金流与投资性净现金流合计角度来看，渤海租赁、晨鸣融资及净流入远远高于同类公司，反映公司业务规模出现收缩；如果用CFO+CFF+CFI表示企业的融资缺口渤海租赁的融资缺口较大。



在资产负债率方面，各商业租赁公司差距不大。中航租赁、平安租赁、融和租赁的资产负债率接近90%，晨鸣融资资产负债率较低为62%。




在期限匹配方面，租赁公司负债期限长于租赁资产到期期限，将导致公司的债务滚动压力能大。具体到公司层面，晨鸣租赁、华能天成、大唐租赁等短期负债占比高于短期融资租赁资产到期比重，存在期限错配的情况；中航租赁、文化科技租赁、远东租赁等短期负债占比低于短期融资租赁资产到期比重，债务滚动压力相对较小。




在往来款方面，股东方对厂商系的租赁公司的资金支持较大，股东对租赁公司的资金占用普遍不高。2018年末租赁公司对关联方应付款项最高的前五家分别是远东租赁、晨鸣租赁、华电租赁、环球租赁及中电投租赁。




租赁行业发债主体融资情况梳理及投资建议

融资情况梳理

截至2019年8月26日，本文涉及的28个金融类租赁公司，合计存量债券123只，存量债余额2227亿元。从集中度看，招银租赁、交银租赁、兴业金融租赁、建信租赁、华融租赁分列行业前五名，合计达1151亿元，约占总额的52%；5家公司主体信用等级均为AAA级、展望稳定。从期限分布看，1年期以内、1-3年期、3年期以上存量债分别为461亿元、1669亿元、96亿元，中短期结构分布尚可。评级方面，AAA、AA+主体分别为24家、4家，主体评级展望均为稳定。




截至2019年8月26日，本文涉及的28个商业租赁公司，合计存量债券738只，存量债余额4157亿元。从集中度看，远东租赁、平安租赁、中航租赁、海通恒信、融和租赁分列行业前五名，合计达2991亿元，约占总额的72%；5家公司主体信用等级均为AAA级、展望稳定。从期限分布看，1年期以内、1-3年期、3年期以上存量债分别为1500亿元、2508亿元、149亿元，中短期结构分布尚可。评级方面，AAA、AA+、AA主体分别为13家、12家、3家，除中信富通暂无评级展望外，其他主体评级展望均为稳定。




利差方面，截至2019年8月26日，在所有的28家金融类租赁主体中，仅有华融租赁（AAA级）一家金融类租赁公司新发1年期以内债券，平均发行利差为144BP。1年期以上的中长期债券中，AAA和AA+评级主体新债利差分化。AAA级主体新发债利差均在120BP以内；仅有西藏金融租赁一家AA+级金融租赁主体发新债，1-3年期平均利差为265BP。




利差方面，在所有的28家商业租赁主体中，1年以内债券方面，除渤海租赁新发债平均利差为340BP外，其他AAA评级主体新发债利差均在140BP以内，大部分在110BP以下；AA+主体发行利差大部分在120BP以上。1年期以上的中长期债券中，AAA和AA+评级主体新债利差分化。AAA级主体新发债利差均在210BP以内；AA+评级新债平均利差最低为华润租赁，利差149BP，最高为国泰租赁，利差397BP。相对来讲，仍存在一定的等级利差和期限利差。




投资建议

在市场方面，租赁企业票面利率及二级市场估值与其股东发行相关债券仍然存在一定的利差，并且租赁行业仍存在一定的等级利差和期限利差，建议从以上三个方面挖掘相关投资机会。可以对融资租赁行业的个体从融资能力、业务资质、财务指标三个方面进行深入挖掘，结合市场定价，挖掘错误定价的机会。




另一方面，随着包商事件爆发，市场重新定义无风险资产，金融严监管导致租赁公司融资渠道受阻，部分行业景气度回落，导致部分租赁企业潜在融资风险增加，股东背景弱、资产投向风险高的企业信用风险增大，信用利差仍未予以充分反映。

风险提示

1、企业流动性风险。在金融严监管的背景下，企业面临再融资压力，期限错配加剧部分企业流动性风险。

2、信息披露不完全，口径不一致，导致部分指标不可比。由于会计处理等因素的原因，企业间对不良资产的认定不完全一致，导致部分指标不可比。